（来源：民银研究）

摘要

今年以来，我国经济运行先扬后抑。一季度GDP同比增长5.0%，好于市场预期。不过，受外部形势变化扰动、财政政策力度调整、居民资产负债表压力等影响，二季度经济增速将会回落至4.5%左右，且呈现出外需强于内需、上游强于下游、新动能强于旧动能的K型分化特征。

展望下半年，预计外需仍将保持一定韧性，但内生动能仍然偏弱，消费、制造业投资等指标已降至近几年最低水平，实现年度目标压力加大。因此，7月底政治局会议大概率将加大逆周期调节力度，在弥合分化的同时托底经济。

综合来看，我们预计：GDP全年同比增长4.7%左右，其中三季度4.6%、四季度4.8%，呈边际改善态势。出口全年增长10.0%左右，进口增长16%左右，净出口对增长贡献率加大。

固定资产投资全年同比增长2.0%左右，其中制造业投资增长2%，基建投资增长5%，房地产投资-12%，结构继续分化。社会消费品零售总额全年增长2.0%左右，温和修复但难以强劲反弹。物价前高后稳，PPI和CPI年度涨幅均为1%左右，GDP平减指数全年保持正值。

目  录

一、2026年上半年中国经济回顾

二、2026年下半年中国经济展望

 （一）GDP：预计全年同比增长4.7%左右

 （二）外贸：出口保持强韧，进口增速回落

  1. 出口：预计全年同比增长10%左右

  2. 进口：预计全年同比增长16%左右

 （三）投资：预计全年同比增长2.0%左右

   1．制造业投资：预计全年同比增长2.0%左右

   2．基建投资：预计全年同比增长5.0%左右

   3．房地产开发投资：预计全年同比增长-12.0%左右

 （四）消费：预计2025年同比增长2.0%左右

 （五）物价：预计全年回升幅度有限

   1．PPI：预计全年同比上涨1.0%左右

   2．CPI：预计全年同比上涨1.0%左右

三、2026年下半年宏观政策展望

（一）政策导向：逆周期调节加码

（二）财政政策：发力空间较大

（三）货币政策：宽松空间打开

四、结论与风险提示

文 丨 温彬  王静文

今年以来，我国经济运行先扬后抑。一季度GDP同比增长5.0%，扭转了去年的逐季下滑态势，好于市场预期。但进入二季度之后，外需扰动加剧，财政力度减弱，经济运行表现为“外需强于内需，上游强于下游，新动能强于旧动能”，K型分化特征凸显。受此影响，GDP增速或回落至4.5%左右。

展望下半年，考虑到PPI同比涨幅有望于年中见顶，而内需仍相对疲弱，影响年度目标达成，预计逆周期调节力度会有所加码，叠加基数走低等技术性因素，三四季度经济增速有望小幅反弹，全年增速落在4.7%左右。

一、2026年上半年中国经济回顾

一季度我国GDP同比增长5.0%，落在全年增速目标区间上沿，但二季度经济增速或回落至4.5%左右，落在全年增速目标区间下沿。上半年经济运行之所以先扬后抑，主要受以下因素影响：

首先，外部形势变化扰动。今年以来，受全球AI行业高景气、主要国家重构产业链、美国关税政策调整，以及光伏企业在退税窗口期抢出口等因素带动，我国出口强势开局，AI相关的高新技术产品和零部件增长尤为强劲。但3月以来，随着中东战局演化，国际原油价格飙涨，全球物流和供应链受到较大冲击，一部分它国订单转移至我国继续支撑出口，但同期能源价格飙涨推动进口增速更快反弹，贸易顺差收窄，净出口对于经济增长的贡献率有所削弱。

其次，财政政策力度调整。开年以来，财政政策前置发力，专项债发行进度达到近几年来最快水平，叠加去年四季度追加的5000亿元新增地方政府债务限额和5000亿元政策性金融工具部分落在今年，1-2月基建投资增速达到11.4%，带动固定资产投资增速由上年的-3.8%上升至1.8%。但二季度以来，专项债发行进度明显放缓，地方政府债务压力加剧，基建投资持续放缓，固定资产投资增速再度转负。

第三，居民资产负债表压力。今年以来房地产市场延续调整，除一线城市和强二线城市之外，房价整体仍处于下行通道，居民存量房产市值缩水，财富效应减弱。同时资本市场波动较大，市场利率持续下行，金融资产增值有限。叠加就业结构性矛盾突出，部分行业薪资增长放缓，居民消费倾向趋于保守，预防性储蓄动机上升，导致消费增速持续低于预期。

受以上因素影响，经济增速二季度出现较为明显的放缓，同时K型分化特征凸显。

一是外需强，内需弱。前5个月按美元计出口同比增长15.5%，高于一季度的14.7%，而同期社会消费品零售同比增长1.4%，低于一季度的2.4%；固定资产投资同比-4.1%，低于一季度的1.7%。

二是上游强，下游弱。国际原油、有色金属价格上涨，叠加AI算力需求拉动，上游产业利润增长较快，但终端需求疲弱导致价格难以向下传导，PPI-CPI剪刀差扩大，部分下游行业面临成本上升与终端需求不足双重压力。

三是新动能强，旧动能弱。受AI景气带动和政策加持，高新技术产品生产、投资和出口均保持较高速度，但传统动能如房地产、基建行业则仍然偏弱。

需要指出的是，在输入型因素和产业优化升级带动下，PPI当月同比增速已于3月结束此前连续41个月的负增长状态，且二季度增速持续加快，加上CPI同比始终运行在1%水平之上，预计二季度GDP平减指数将成功转正，走出此前连续12个季度的负增长区间。这将有利于名义GDP增速改善，不过由于经济K型分化，不同领域对经济的体感仍不一致。

二、2026年下半年中国经济展望

展望下半年，预计外需仍将保持一定韧性，但内生动能仍然偏弱，消费、制造业投资等指标已降至近几年最低水平，实现年度目标压力加大。7月底政治局会议将加大逆周期调节力度，在弥合分化的同时托底经济。

（一）GDP：预计全年同比增长4.7%左右

从外部看，中东局势降温之后，国际油价中枢回落和供应链扰动减弱将有助于全球经济修复，并对我国出口形成支撑。加上全球AI产业资本支出继续保持高速增长、中美贸易关系缓和，以及贸易伙伴多元化优势继续巩固，出口仍有望保持强韧。但需警惕中欧贸易摩擦升温以及三季度基数抬升对出口同比增速的扰动。此外，下半年国际油价回落之后，进口增速会相应放缓，净出口对经济增长的贡献度预计会有所改善。

从内部看，经济“供强需弱”结构性矛盾仍将持续。供给端，高技术产业较快增长将继续支撑工业生产表现，生产性服务业继续展现较强韧性。需求端，三大部门承接力均受到一定制约。青年就业结构性压力依然突出，居民收入预期修复偏慢，消费内生动能不足。地方财政处于紧平衡状态，税收增收与土地出让收入双承压，对基建投资和民生支出形成一定制约。房地产市场深度调整，新开工和销售面积降幅较大，短期内难见明显改观。制造业投资呈现分化，传统领域意愿低迷，新旧动能转换继续深化。

从政策角度看，预计年中将会加码。财政政策方面，专项债发行将在下半年提速，新型政策性金融工具逐步落实到项目，有望对重大项目和基建投资形成有效支撑。货币政策方面，随着PPI同比涨幅年中见顶，降息降准的政策窗口有望打开并择机推出。促消费、稳地产、稳就业等方面预计会有增量政策出台，共同推动经济止跌回稳。

此外，去年经济增速呈逐季回落态势，随着下半年基数走低， GDP同比抬升难度相应减小。综合判断，预计下半年经济有望小幅反弹，两个季度GDP分别同比增长4.6%、4.8%，全年约为4.7%左右，确保实现年度发展目标任务。 

（二）外贸：出口保持强韧，进口增速回落

1．出口：预计全年同比增长10%左右

今年1-5月，按美元计出口累计同比增长15.5%，快于一季度的14.7%和去年全年的5.5%，多次超出市场预期。展望下半年，我国出口有望保持中高增速。

首先，全球AI资本开支仍处于快速扩张阶段。作为一个足以改变全球格局的重大科技突破，AI产业发展已上升为“国运之争”，主要国家均大幅扩大AI资本开支，进而带动出口产业链。我国在AI硬件、服务器、电气设备、储能及新能源等领域的制造优势将为出口提供持续动能。

其次，贸易伙伴多元化成果继续巩固。我国对东盟、中东、拉美、非洲等市场出口保持较快增长。事实上，2024年以来，涉华贸易摩擦情况已大幅下降。此外，中美元首会晤之后双方经贸关系缓和，对美出口有望继续反弹。

第三，地缘风险有所缓解。随着美伊谈判取得积极进展，霍尔木兹海峡已经重新开放，这将有助于全球经济修复，我国对海湾地区的订单也有望迅速反弹。

不过，也需关注到拖累因素：一是中欧经贸关系面临拐点。欧委会要求各成员国列举27个领域中与中国相关的风险敞口，可能在欧盟峰会推出针对新能源、电动汽车及机电产品的限制措施，对我国优势产业出口形成阶段性扰动。

二是外需结构性分化明显，除了AI和新能源产品增长较快之外，消费电子、纺织服装、家电玩具等传统消费品出口偏弱，并面临其他国家之间的竞争。

此外，从基数角度看，2025年三季度出口增速抬升，四季度出现回落，因此，今年三季度出口同比增速或有所回落，四季度存在反弹可能。

2．进口：预计全年同比增长16%左右

今年1-5月，进口累计同比增长24.5%，快于一季度的23.2%和去年全年的0.2%，主要由于进口商品价格大幅上涨、AI产业零部件需求激增以及扩大进口政策等因素推动。

展望下半年，进口增速或将小幅回落。

一是进口产品价格将会下跌。霍尔木兹海峡通航之后，国际原油价格将会明显下降，并带动全球大宗商品价格走低，价格因素对进口的贡献作用将会下降。二是内需难有明显改观。房地产深度调整导致建筑类原材料需求疲软，居民消费意愿修复缓慢，消费品进口增长受限。三是2025年进口增速前低后高，基数因素也会抑制下半年进口表现。

不过，进口也有支撑因素：一是国内下半年稳增长政策发力，专项债提速和政策性金融工具落地将带动铁矿石、铜材、机械设备等大宗商品进口需求；二是国内AI算力基建快速扩张，高端芯片与半导体设备进口仍将保持高增；三是“积极扩大进口、推进贸易平衡发展”的政策效益将会继续发挥。

综合来看，全年进口累计同比增速或降至16%左右。由于进口增速回落幅度大于出口，贸易顺差有望反弹，下半年净出口对GDP的正向贡献或较二季度有所改善。

（三）投资：预计全年同比增长2%左右

上半年固定资产投资先涨后跌，一季度同比增长1.7%，明显好于上年末的-3.8%，初步实现中央经济工作会议提出的“止跌回稳”，但二季度投资增速开始回落，1-5月降至-4.1%。

预计下半年投资修复仍将呈现总量偏弱、结构分化、政策托底的基本特征，全年同比增速约回到2%左右。

1．制造业投资：预计全年同比增长2%左右

1-5月制造业投资同比-0.4%，为2021年来首次转负，标志着制造业资本开支从疫情后的补偿性扩张阶段正式转入产能消化与结构重塑阶段。具体来看，制造业增速放缓主要受三方面因素影响：

首先，中下游企业盈利空间收窄。PPI同比由负转正，但CPI维持低位，意味着上游原材料成本难以向终端消费品转嫁，中下游制造业利润被持续挤压。同时，产能利用率整体偏低，部分行业库存高企，企业面临“增产不增利”困境，资本开支意愿收缩。

其次，政策红利边际递减。1-5月设备工器具购置同比增长9.3%，降至2024年以来最低水平，企业设备更新改造需求逐渐减弱。此外，技术迭代节奏与资本回报预期的不确定性，也使企业在追加投资时更为审慎。

第三，行业治理深化。“反内卷”治理继续深化，产能置换标准提高、环保能耗约束趋严、行业自律性限产增多。企业从“规模优先”转向“现金流优先”，对新增产能的合规风险和盈利前景评估更为保守，无序扩张冲动受到有效抑制。

展望下半年，制造业投资全年增速维持在2%左右，内部结构性分化将显著加剧。

一方面，高技术制造业在政策支持和全球AI资本开支周期共振下仍将保持较快增长。战略新兴产业与未来产业等领域，受益于国家大基金、科技创新再贷款等金融支持，以及全球数据中心建设、智能化改造需求爆发，投资增速有望保持两位数扩张。

另一方面，传统制造业面临的困境短期内难以扭转。受制于产能利用率偏低、国内消费需求恢复缓慢、出口订单向东南亚等地转移等因素，相关企业投资意愿持续低迷。地方政府及大企业拖欠账款、应收账款回收期拉长等导致的现金流紧张，会进一步削弱企业扩大再生产能力。

2．基建投资：预计全年同比增长5.0%左右

1-5月基建投资增速为0.6%，从1-2月11.6%的增速连续回落，已降至年内最低水平。

基建投资之所以能在一季度实现快速增长，主要源于资金结转效应与政策前置发力。去年四季度追加的5000亿元新增地方政府债务限额和5000亿元政策性金融工具，部分资金结转至年初使用，叠加一季度专项债超前发行、超长期特别国债首批资金下达，形成“开门红”的强力支撑。同时，中央主导的“两重”项目集中开工，对冲了地方投资的疲软。

但进入二季度之后，不利因素逐渐增多：

首先是资金端收缩。受中央对专项债开展专项审查、审批要求趋严等因素影响，4-5月新增专项债发行规模由一季度的月均3000亿元降至1600-1700亿元，前5个月发行进度为34%，已低于去年同期。加上部分地方将专项债资金用于存量项目续建或化债支出，用于新增项目的投资规模被稀释。

其次是项目端标准趋严。交通、市政等传统基建边际收益递减，而新基建项目等收益模式尚不成熟，难以满足现行收益覆盖要求。加之土地、环评、能评等前置手续复杂，项目储备不足与资金到位之间的时滞拉长。

第三是主体端意愿收缩。在土地出让收入持续下滑、隐性债务化解进入攻坚期、基层“三保”支出刚性的多重挤压下，地方财政腾挪空间极为有限。特别是当前问责机制强化，对违规举债、资金闲置、项目烂尾等问题的审计追责趋严，导致部分地方官员形成“少做少错”的避险心态，对新增投资项目趋于保守。此外，今年地方政府换届一定程度上也影响到地方投资意愿。

展望下半年，基建投资增速有望小幅反弹，但反弹高度有限，全年中枢偏低。

支撑因素在于：一是资金仍然充裕。下半年仍有超过2.5万亿元的发行空间，8000亿元新型政策性金融工具逐步落实到交通、水利、能源管网等具体项目并尽快形成实物工作量；二是随着高温雨季结束，施工旺季到来，叠加“十五五”重大项目提前储备开工，将对基建投资形成阶段性支撑。

但制约因素同样突出。其一，地方财政紧平衡状态难以根本缓解。隐性债务监管高压下，城投平台融资功能受限，难以像以往提供合规配套资金。其二，项目质量门槛提高，资金投向受到更严格的负面清单管理，部分领域专项债资金存在使用闲置或被审计问责的风险，进一步抑制地方申报积极性。其三，基建投资结构分化加剧：中央主导的重大项目推进较快，而地方主导的城市更新、产业园区、市政设施等项目进度偏慢；新基建占比有所提升，但绝对规模尚不足以对冲传统基建的放缓。

综合来看，下半年基建投资将呈现“前低后高”的温和修复态势，全年增速可能在5.0%左右，继续发挥托底作用。

3．房地产开发投资：预计全年同比增长-12%左右

2026年前5个月，房地产市场延续深度调整态势，且分化态势有所加剧。

销售端，1-5月全国商品房销售面积和销售额分别为-10.8%和-13.5%，低于去年全年的-8.7%和-12.6%，居民购房意愿持续低迷。尽管一线城市二手房成交量出现边际回升，部分核心区域价格初现企稳迹象，但低线城市仍面临较大的价格调整压力， “以价换量”特征明显，整体市场尚未走出下行通道。居民对房价长期走势的预期尚未根本扭转，观望情绪浓厚，导致政策放松的边际效应持续递减。

投资端，1-5月房地产开发投资为-16.2%，较去年全年的-17.2%有所收窄，但自年初以来持续回落，“房价跌—销售弱—回款难—拿地降—投资降”的负反馈循环仍在持续。行业从增量开发向存量运营转型的趋势加速。

资金端，1-5月房地产开发资金来源增速为-19.0%，低于去年全年的-13.4%，国内贷款、自筹资金及其他资金来源增速均出现跌幅扩大。

展望下半年，房地产市场大概率延续调整态势，但部分指标降幅有望边际收窄，开发投资增速收窄至-12%左右，市场呈现“销售弱修复、投资仍承压、价格继续分化”的格局。

政策层面，专项债收购存量商品房用作保障性住房、优化限购限贷、降低首付比例和交易税费等供需两端政策预计持续发力。但考虑到居民收入预期和就业不确定性仍存，政策刺激的边际效应或将继续递减，难以触发大规模入市潮，更多是通过缓释风险、稳定预期来为市场筑底。

销售端，去年下半年低基数效应显现，叠加核心城市政策进一步松绑，销售面积和销售额同比降幅有望较上半年小幅收窄，部分一线城市和强二线城市可能出现阶段性企稳。但全国层面销售转正可能性较低，低线城市仍面临较长去库存周期。

价格端，房价走势将继续分化。一线城市和强二线城市有望逐步止跌企稳，二手房价格调整幅度收窄。但多数三四线城市库存高企、人口结构变化与城镇化放缓持续制约需求，价格下行压力仍存，全国房价整体仍处于寻底阶段。

投资端，短期内难以摆脱深度调整。新开工和土地购置预计仍将维持低位，房企“以销定产”策略下开工意愿不足。不过，存量项目施工支撑下，竣工端有望保持一定强度，开发投资降幅或较上半年略有收窄，但全年负增长格局难以改变。

更深层看，房地产库存高企、人口结构变化、城镇化放缓等长期因素持续制约需求中枢，行业从增量开发向存量运营转型的大趋势不可逆转。这意味着下半年即便政策持续加码，投资端也难以重现强反弹，更多是通过缓释风险来实现“软着陆”。

（四）消费：预计全年累计同比增长2.0%左右

年初以来，社会消费品零售呈持续回落态势。5月当月同比-0.6%，出现2023年以来的首次负增长，1-5月累计同比增长1.4%，低于去年全年的3.7%和一季度的2.4%，消费对经济的拉动作用有所弱化。

结构上看，消费呈现“四个分化”：一是商品与服务分化。1-5月商品零售额同比增长1.2%，而服务零售额增长5.4%，服务消费明显强于商品消费。二是线上与线下分化。全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，而限额以上零售业单位中百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.8%和7.6%。三是必选与可选分化。粮油食品类、服装鞋帽类、日用品类等基本生活品保持较快增长，但家用电器和音像器材类、金银珠宝类、体育娱乐用品类等可选消费持续低迷。四是城乡分化。乡村消费品零售额增长2.6%，高于城镇的1.2%，下沉市场韧性相对更强。

展望下半年，消费有望温和修复，但多重因素交织下，难以出现强劲反弹，全年中枢大概率维持在偏低水平。

从支撑因素看，一是基数效应逐步消退。去年上半年以旧换新加力扩围形成高基数，今年1-5月以旧换新支持品类消费同比下降7.9%，显著低于整体增速。下半年随着基数走低，家电、汽车等大宗消费同比降幅有望收窄，对整体消费拖累减弱。

二是政策提供助力。去年底中央经济工作会议将扩内需列为重点工作之首，提出“制定实施城乡居民增收计划”，相关举措有望在下半年落地，直接提升居民消费基础。此外，“十五五”规划要求提升最终消费率，收入分配体制改革、消费环境优化、县域商业体系建设等配套政策将渐次推出。

三是服务消费内生动力持续释放。随着居民收入水平提高和消费观念升级，服务消费需求加速释放，占居民消费的比重已接近半壁江山，且差异化、个性化特征更强，有望为消费提供韧性。统计局近期开始发布社会消费商品和服务零售总额数据，也凸显政策层面对服务消费的重视。

从制约因素看，一是居民收入修复基础不牢。就业数据虽总体平稳，但结构性矛盾突出，部分传统行业收缩与青年人口就业压力并存，影响工资性收入增长。房地产财富效应持续消退，股市波动较大，居民财产性收入修复缓慢，直接制约大额消费和可选消费意愿。

二是消费预期尚未根本扭转。在经济转型升级和人工智能等新技术加速迭代的背景下，部分劳动者对岗位稳定性与收入持续性存在担忧。叠加教育、医疗、养老等高水平公共服务供给相对不足，预防性储蓄动机增强，消费意愿受到系统性抑制。

三是居民部门主动去杠杆。今年以来居民新增中长期贷款持续同比少增，房贷、消费贷数据偏弱，而提前还贷规模维持高位，反映出居民更倾向于降低负债、压降财务风险以抵御不确定性，而非超前消费或加杠杆购置资产。

四是人口结构与消费供给错配。老龄化加速与少子化趋势改变消费结构，医疗、养老等服务供给存在缺口，而部分传统商品供给过剩，有效供给与有效需求之间的匹配度不足。

综合来看，下半年消费将呈温和修复态势，三、四季度增速有望较二季度边际回升，全年中枢大概率在2%左右。消费对经济增长的贡献率大体保持稳定。

（五）物价：预计全年回升幅度有限

今年以来，物价运行走出底部区间，进入温和通胀新阶段，初步实现政府工作报告中“推动价格总水平由负转正”的目标。呈现出上游工业品价格持续修复、下游消费品价格温和抬升、整体物价中枢稳步上行的良好格局。

PPI在连续41个月负增长后于3月转正，5月同比上冲至3.9%，达到2022年7月以来最高水平；CPI虽仍处低位，但核心CPI同比逐步修复，服务价格涨幅持续高于商品，显示价格结构正在优化。一季度我国GDP平减指数录得-0.1%，降幅大幅收窄，预计二季度回升至2.0%左右，实现确定性转正。

需要注意的是，当前物价上涨主要由供给侧因素驱动，需求端拉动相对有限，修复基础尚不牢固。从驱动因素看，去年同期低基数贡献了整体物价涨幅的约40%，这一因素在下半年将随基数抬升而自然衰减；输入性因素贡献了约30%，国际能源、工业金属价格上涨是PPI上游行业价格修复的关键变量，但地缘局势缓和后这一支撑将边际弱化；产业结构优化升级、新旧动能转换贡献了约20%，新能源、高端装备制造等领域产能利用率提升带动相关产品价格企稳；而终端消费需求回暖仅贡献了约10%，表明内需不足仍是物价修复的主要短板，CPI与PPI之间的传导链条尚未完全打通。

展望下半年，在多重因素交织影响下，物价走势有望整体向好、呈前高后稳态势。

1．PPI：预计全年同比上涨1.0%左右

今年1-5月，PPI累计同比上涨1.0%。展望下半年，预计年中见顶，随后缓慢回落，全年涨幅维持在1.0%左右。

拖累因素主要集中在三个方面：一是随着美伊达成和解，中东地缘紧张局势显著缓和，国际原油供应限制松动，油价中枢下移将直接带动国内石油、化工产业链价格回落；二是国内部分传统制造业产能利用率偏低，供过于求格局未根本改变，价格上行空间受限；三是去年6、7月份为年内低点，随后基数会缓慢抬升，进而抑制PPI同比表现。

支撑因素在于：一是专项债发行提速、政策性金融工具落地带动基建投资回暖，对钢铁、水泥、有色金属等建材价格形成托底；二是国内AI算力基建、新能源装机等高技术领域投资保持高增，对电子元器件、专用设备价格形成支撑。

2．CPI：预计全年同比上涨1.0%左右

今年1-5月，CPI累计同比上涨1.0%，核心CPI累计同比上涨1.2%。展望下半年，预计CPI大体保持平稳，全年累计同比涨幅仍维持在1.0%左右。

食品价格重点关注猪肉价格。由于生猪饲养效率大幅提升、产能去化过慢，以及人口结构变化、猪肉需求减少，上半年猪肉价格始终处于低位，数轮收储也未扭转下行态势。由于能繁母猪存栏量去年10月份才大幅下降，对应今年年中生猪出栏量相应减少，加上下半年升学宴、中秋国庆双节备货、冬季腌腊三个连续需求高峰，猪肉价格有望逐步触底回升，对食品价格将从拖累转为支撑。

能源价格大概率下行。美伊协议达成之后，国际油价将按照“急落—缓降—寻底”的节奏演变。协议签署1-2月之内布伦特原油价格快速下探至75美元以下；3-6月内炼油设施逐步修复，伊朗原油重返市场，油价预计在60-70美元区间震荡；6个月之后油价或回落至战争之前状态的60美元以下。油价回落将直接降低成品油及交通通信成本，缓解工业领域输入性通胀压力

核心CPI有望小幅修复。下半年扩内需政策预计将会加码，暑期、国庆等假期带动旅游、住宿、餐饮等服务消费价格回升；PPI回升向CPI的传导虽存在时滞，但设备更新、以旧换新政策对家电、汽车等耐用消费品价格的提振效应将逐步显现；核心城市房租价格随销售边际企稳而呈现止跌迹象，对居住价格的拖累也将有所减弱。不过，在居民收入预期尚未根本扭转、企业“以价换量”策略延续的背景下，终端消费品缺乏持续涨价基础。因此，核心CPI的改善更多是“降幅收窄”与“低位企稳”意义上的修复，而非趋势性回升。 

三、2026年下半年宏观政策展望

（一）政策导向：逆周期调节加码

由于一季度实现良好开局，特别是出口展现出强劲韧性，4月28日政治局会议对于政策的定调是“精准实施”“用好用足”，未对政策进行加码。

但二季度以来，经济下行压力显现，尤其是内需降温较为明显，GDP增速有滑出合理区间的可能。这种情况下，预计7月底政治局会议将会加大逆周期调节力度，并围绕以下几个方面发力：

一是更大力度扩大内需，继续“做强国内大循环”。消费方面，重点关注“城乡居民增收计划”的实质性落地。预计会通过提高最低工资、扩大个税专项附加扣除、增加养老金和医保补助等方式提升居民可支配收入，改善居民消费能力。投资方面，预计将会加快推进“十五五”重大项目和“六张网”建设，重点推动城市更新等领域形成实物工作量，撬动社会资本参与重大基础设施和民生项目建设，实现“消费提振”与“投资增效”的良性互促。

二是加快建设现代化产业体系，进一步提升新动能占比。针对AI竞争进一步加剧的情形，预计会继续深入实施“人工智能+”行动，推动AI与制造业、服务业深度融合，加快大模型、算力基础设施、智能终端等关键领域布局。继续强化科技创新策源功能，前瞻布局未来产业，推动传统产业智改数转，构建“新动能引领、旧动能焕新”的协同发展格局。

三是防范化解重点领域风险，守住系统性风险底线。房地产领域，预计会继续努力稳定房地产市场，控增量、去库存、优供给，扩大存量商品房收储规模和范围，稳定房价预期，改善居民资产负债表。地方政府债务方面，预计会继续有序化解地方政府债务风险，加快融资平台市场化转型，着力解决拖欠企业账款问题。此外，会密切关注中小金融机构风险、资本市场波动风险和外部冲击传导风险。

综合来看，下半年政策将直面经济运行中的K型分化现象，通过供需双向发力、扬长补短，夯实经济持续回升基础。

（二）财政政策：发力空间较大

今年前5个月，财政运行呈现“收入边际改善、支出明显放缓、地方财力承压、专项债前快后慢”特征。

1-5月全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，增幅逐月提高，5月当月增长6.6%，连续三个月保持6%以上增速。但全国一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，4月、5月均为同比下降。民生相关支出增长较快，基建相关支出下滑明显。1-5月全国政府性基金收入同比下降19.2%，其中国有土地使用权出让收入同比下降28.7%，构成明显拖累，政府性基金支出同比-4.3%，连续两个月同比负增长。广义财政收支紧平衡压力加剧。

展望下半年，预计财政政策仍有较大发力空间，但需在稳增长、防风险与提效能之间寻求平衡，重点从扩内需、强投资、保民生、稳地产四个维度精准施策。

从预算内空间看，下半年一般公共预算收入有望随名义GDP增速回升而继续改善，PPI转正和企业盈利修复将对税收形成支撑，但土地出让收入受房地产市场深度调整制约，短期内难以扭转大幅下滑态势，地方政府性基金收入仍将承压。

从债务空间看，政策工具箱依然充裕。专项债方面，由于二季度发行进度放缓，下半年仍有接近2.5万亿的发行空间。8000亿元新型政策性金融工具逐步落实到项目，可作为重大项目资本金的重要补充。若下半年经济下行压力超预期，不排除通过追加赤字、增发特别国债或提前下达2027年债务限额等方式进一步扩充空间。

但制约因素同样突出。一是项目储备瓶颈，符合专项债收益自平衡要求的优质项目被前期大规模发行大量消耗，新基建、城市更新等领域项目收益模式尚不成熟，资金与项目匹配难度加大。二是地方配套能力弱化，在土地出让收入下滑、隐性债务监管高压下，城投平台融资功能受限，项目资本金及配套融资落实困难，容易出现“资金等项目”与“项目等资金”并存的局面。三是债务付息压力持续攀升，1-5月债务付息支出同比增长5.1%，占比进一步提升，挤压了可用于新增投资的财政资源。

综合来看，下半年财政政策将呈现“预算内保民生、债务工具扩投资、结构性政策促消费”的组合特征，广义财政支出增速有望较上半年提升，对经济增长的托底作用将进一步增强。但政策效能的充分释放，取决于项目储备质量、地方执行意愿以及财政货币政策的协同配合。

（三）货币政策：宽松空间打开

上半年货币政策呈现“总量充裕、结构分化、传导偏慢”特征。

前5个月社会融资规模增量累计17.48万亿元，同比少增1.16万亿元。5月末M2同比增长8.6%，社融存量增长7.7%，人民币贷款余额增长5.5%，均处于历史偏低区间，显示货币供应总体充裕但信用扩张动力不足。

结构方面，居民部门延续去杠杆。前5个月住户贷款减少6314亿元，其中短期贷款减少6942亿元，中长期贷款仅增加628亿元；企业部门贷款增加9.63万亿元，但5月企业中长期贷款罕见净减少，票据融资冲量特征明显，反映实体投资预期偏弱。政府债券净融资5.67万亿元，同比少增6340亿元，财政发力节奏后置。

展望下半年，货币政策将在“适度宽松”基调下，从数量、价格和结构三个维度协同发力，着力打通宽货币向宽信用的传导堵点。

总量方面，存在降准可能。下半年专项债剩余额度接近2.5万亿元，国债、超长期特别国债也会集中发行，将会产生较大的流动性吸收效应，单纯依赖公开市场操作难以完全对冲中长期资金缺口。适时降准可向市场注入长期稳定资金，有效对冲政府债券发行带来的流动性扰动，降低银行负债成本，增强信贷投放能力，实现财政政策与货币政策的协同共振。下半年存在降准可能，落地时点或配合政府债券发行高峰灵活安排。

价格方面，降息窗口有望打开。随着国际油价中枢回落，PPI将于年中见顶后逐步回落，明年初有可能转为负增长，物价对货币政策的掣肘明显减弱，实际利率仍处偏高位置，企业融资成本与居民房贷负担仍有进一步下调空间。降低利率是激发民间投资、促进消费修复、推动房地产市场止跌回稳的关键抓手。不过，商业银行净息差及中美利差倒挂等外部约束依然存在，将限制降息的幅度和节奏。

结构方面，相关工具将加量扩围，精准滴灌重点领域。上半年结构性工具已实施“加量降价”，下半年这些工具将进入加速投放期，重点支持人工智能、高端制造、绿色转型、普惠小微和民营经济。此外，不排除央行创设新的结构性工具，如配合房地产去库存的专项再贷款、支持设备更新改造的定向工具等，以财政货币协同方式精准发力。

综合来看，下半年货币政策将保持支持性立场，降准先于降息、结构性工具持续发力的概率较高。政策效果的关键在于能否稳定居民和企业预期，推动资金从金融空转沉淀转向实体部门，实现从“宽货币”到“宽信用”的有效传导。

四、结论与风险提示

综合以上分析，我们对2026年下半年中国经济的核心判断如下：GDP全年同比增长4.7%左右，其中三季度4.6%、四季度4.8%，呈边际改善态势。出口全年增长10.0%左右，进口增长16%左右，净出口对增长贡献率上升。固定资产投资全年同比增长2.0%左右，制造业投资增长2%，基建投资增长5%，房地产投资-12%，结构继续分化。社会消费品零售总额全年增长2.0%左右，温和修复但难以强劲反弹。物价前高后稳，PPI和CPI年度涨幅均为1%左右，GDP平减指数全年保持正值。

需警惕三大尾部风险：一是外部地缘局势反复。若霍尔木兹海峡通航受阻或中欧贸易摩擦急剧升级，出口和能源价格将面临双重冲击。二是房地产下行惯性超预期。若销售端未能有效企稳，投资端降幅可能进一步加深，并通过地方财政和财富效应渠道拖累消费与基建。三是政策传导不及预期。若专项债项目储备不足、地方配套资金缺位或居民预期难以扭转，逆周期调节效果将会打折扣，经济可能面临阶段性失速风险。

若上述风险集中显现，政策层面需做好储备政策预案，并适时推出增量举措，进一步夯实经济回升基础。

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